Yrityksen arvonmääritys voidaan tehdä monella eri tavalla. Yksiselitteistä oikeaa tapaa ei ole - malleja on paljon. Tavoitteena on yleensä arvioida yritykselle alustava hintalappu myyjän tai ostajan tarpeita varten.

Määritellään yrityksen arvo miten tahansa, alarajana voidaan pitää yrityksen omaisuuden jälleenmyyntiarvoa (likvidaatioarvo), eli sitä mitä jää jäljelle, kun yrityksen omaisuus myydään ja velat maksetaan pois. Verottaja tosin pitää yrityksen käyvän arvon alarajana ns. substanssiarvoa, josta saadaan karkea näkemys vähentämällä yrityksen velat yrityksen varoista. (Tarkemmin substanssiarvoa määriteltäessä kirjanpidon lukuihin on tehtävä eräitä oikaisuja.)

Käytännössä yrityksen pitää tuottaa tulosta, jotta kukaan olisi siitä kiinnostunut. Lähtökohtaisesti kyse on siitä, kuinka pitkä aika uudella omistajalla menee maksaa yrityksen kauppahinta, kun varat lopulta tulevat yrityksestä tulevaisuudessa saatavilla tuotoilla. Tämä ja se mitä ostaja yrityksessä tavoittelee määrittelevät usein ostajan käyttämän arvonmääritysmenetelmän.

Tuottoarvo ja substanssiarvo

Karkeasti jakaen pienempien yrityksen arvonmäärityksessa yleisimmin käytettävät menetelmät voidaan jakaa tuottoarvon tai substanssiarvon määrittämiseksi. Tuottoarvomalleihin kuuluvat vapaan kassavirran mallit, käyttökatteen monikerrat ja lisäarvomallit, sekä erilaiset osinkoperusteiset mallit, joita ei tässä enempää käsitellä.

Tuottoarvomenetelmissä pyritään arvioimaan yrityksen kykyä tuottaa omistajilleen tuloa tulevaisuudessa. Substanssiarvomenetelmät puolestaan lähtevät yrityksen varallisuuden määrittelystä. Yleisimmät myös pieniin yrityksiin sovellettavissa olevat mallit ovat tuottoarvomenetelmään pohjautuvia ja lähtevät joko käyttökatteen, yrityksen kassavirran tai pääoman tuoton pohjalta.

Menetelmistä on lukuisia variaatioita, joille kullekin löytyy omat puolustajansa. Kaikkiin niihin pätee yksi keskeinen sääntö: niiden käyttäjän on ymmärrettävä mallien logiikka. Pelkkien tilinpäätösten numeroiden syöttäminen arvostusmallin taulukkolaskimeen antaa todennäköisesti väärän arvon, sillä malleissa on useita arvostuksenvaraisia muuttujia. Yrityksen tilinpäätöksen lukuja on usein korjattava, jotta laskelma tuottaisi perusteltavissa olevan lopputuleman.

Tässä muutama käytössä oleva malli. Tärkeimmät ovat käyttökatteen moninkerta, diskontatun vapaan kassavirran menetelmä sekä verohallinnon arvostusmalli

Käyttökatteen moninkerta

Suomessa suosiossa tuntuu olevan erityisesti pienempien yritysten kohdalla malli, jossa yrityksen arvo on (oikaistun) käyttökatteen moninkerta. Käyttökatetta oikaistaan poistamalla poistot (ja mahdolliset rahoitukseen liittyvät erät ja verot, joiden paikka ei olekaan käyttökatteessa). Toisinpäin laskettaessa voidaan ottaa lähtökohdaksi tuloslaskelma (tai jos halutaan käyttää keskiarvoja, esim. kolmen vuoden tuloslaskelmat). Tällöin huomioidaan liikevaihto, muut tuotot, vähennetään aineet ja tarvikkeet, ulkoiset palvelut, henkilöstökulut, muut kulut. Näiden lisäksi huomioidaan varaston muutos (käytännössä pyritään IFRS-standardin mukaiseen EDITDAan). Näin saatu käyttökate kerrotaan jollakin takaisinmaksuaikaa vastaavalla kertoimella, yleensä tämä on välillä 2-6. Riskisemmällä (ja pienemmällä) yrityksellä on pienempi kerroin ja selvästi koko ajan kasvavaa tulosta tekevällä suuremmasta päästä.

Kun rahoittajat (varsinkin pankit) Suomessa yleensä haluavat yrityskauppaan tarvittavien lainojen takaisinmaksun tapahtuvan viidessä vuodessa, tästä seuraa käytännössä neljän vuoden käyttökatetason katto. Esim. Finnveran arvonmäärityslaskuri ehdottaa kertoimeksi kolmea, kun kyseessä on tasaista tulosta tekevä yritys. Tällöin siis ideana on, että myyjä saisi kolmen vuoden oikaistua käyttökatetta vastaavan hinnan yrityksestään.

Käyttökatteen ongelma on tietenkin sen menneisyyteen perustuminen. Entä jos yrityksessä on tulossa investointitarpeita, mutta niitä ei (juuri) ole ollut viimeisen kolmen vuoden aikana?

Diskontatun vapaan kassavirran menetelmä

Ns. diskontatun vapaan kassavirran menetelmä (discounted cash flow eli DCF) on yksi eniten käytetyistä yrityksen tulevaisuuden tuottoihin perustuvista arvonmääritysmenetelmistä. Yksinkertaistaen siinä arvioidaan tulevat kassavirrat arviointijaksolta, tyypillisesti 5-10 vuodelta, ja määritetään niiden nykyarvo, sekä tämän pohjalta yrityksen arvo. Yleensä kassavirtalaskelmissa lasketaan ensin ns. vapaa operatiivinen kassavirta ja sitten varsinainen vapaa kassavirta.

Operatiivista vapaata kassavirtaa laskettaessa lähtökohtana on liikevoitto. Tähän lisätään tuloslaskelmasta osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta. Liiketoiminnan tuloksesta maksettavat verot vähennetään täysinä veroina liikevoitosta. Jos yritys ei ole maksanut täysiä veroja, voidaan maksetut nettoverot jakaa täysiin veroihin ja verovelan muutokseen. Rahoituseriin liittyvät verokorjaukset tehdään rahoituskulujen veroja alentavan vaikutuksen huomioimiseksi. Verojen jälkeen saadaan kassavirtalaskelmassa operatiivinen kassavirta. Tähän lisätään poistot, ja vähennetään käyttöpääoman lisäys ja bruttoinvestoinnit. Kun näin saatuun vapaaseen operatiiviseen kassavirtaan lisätään satunnaiset erät, on laskettu vapaa kassavirta.

Tämä menetelmä on ongelmallinen tulevien kassavirtojen kehityksen arvioinnin suhteen: Yritykselle saadaan arvioitua mahtava hintalappu, jos tulevaisuutta kuvataan kovin nousujohteisesti, myynnin kasvua korostaen ja kuluja minimaalisina pitäen. Toisaalta menetelmässä voidaan ottaa joustavasti huomioon yrityksen tilanne sekä sen tulevaisuuden suunnitelmat ja tarpeet.

Going concern

Ns. going concern -malli on oikeastaan edellisen alatyyppi. Lähtökohtana toki kaikissa malleissa on toiminnan jatkuminen nykyisten suunnitelmien mukaisina, mutta tässä mallissa verrataan nykyisiä investointeja tulevaisuuden kassavirtoihin. Lähtökohtana on aiempien vuosien kassavirta, ja oletus on etteivät kassavirrat juuri muutu.

Yksinkertaistettu malli edellisestä on arvioida menoja enemmän näppituntumalla, ja diskontata ainoastaan tulevat myyntituotot. Käytännössä joudutaan usein tekemään juuri näin - aika harvalla yrityksellä on tiukkoja taloussuunnitelmia usean vuoden päähän.

Verohallinnon arvonmääritysmalli

Verohallinnon arvonmääritysmallin on substanssiarvon ja tuottoarvon yhdistelmä. Sillä on merkitystä erityisesti sukupolvenvaihdostilaiteissa sekä perintötilanteissa.

Lähtökohtaisesti yritykselle lasketaan ensin kaksi arvoa: substanssiarvo ja tuottoarvo. Substanssiarvo on yrityksen taseesta saatavat varat vähennettynä veloilla. Varoihin (ja jossakin määrin myös velkoihin) tehdään eräitä oikaisuja ennen laskemista. Tuottoarvo taas saadaan laskutoimituksesta, jossa ensin lasketaan kolmen viimeisen tilikauden keskiarvo tuloslaskelman mukaisesta oikaisusta tuloksesta, ja joka sitten diskontataan 15 prosentin korkokannalla. Jos tuottoarvo on suurempi kuin substanssiarvo, yrityksen arvona pidetään tuottoarvon ja substanssiarvon keskiarvoa. Jos taas substanssiarvo on suurempi kuin tuottoarvo, yrityksen arvona pidetään substanssiarvoa.

Lisäksi on huomioitava, että ns. arvostuslaki saattaa aiheuttaa erilaisissa verotustilanteissa poikkeamia näihin arvostuksiin.

Muita arvonmääritystapoja

Liikevaihto ja liikevoitto

Yrityksen liikevaihtoon tai liikevoittoon perustuvia arvonmääritysmenetelmiä on niitäkin useampia. Vuotuinen myynti voidaan kertoa kohdeyrityksen alalle ja kehitysvaiheelle tyypillisillä kertoimilla (jotka usein vaihtelevat välillä 0,25 – 6). Näiden menetelmien heikkoudet ovat ilmeisiä.

Enterprise value eli yritysarvon laskeminen

Eräs malli on arvioida sen sijoituksen määrä, joka tarvitaan yrityksen nykytilan luomiseen. Kuten nimestä voi päätellä, kyseessä on enemmän Yhdysvalloissa käytössä oleva malli. Mallia voi käyttää, jos yritykselle voidaan ensin laskea markkina-arvo, mikä taas vaatii käytännössä yrityksen osakkeiden noteeraamista jollakin markkinapaikalla, oli se virallinen pörssi tai epävirallisempi markkinapaikka. Kyse ei siten ole aivan pienille yrityksille sopivasta mallista.

Yritysarvo (enterprise value) siis lasketaan ottamalla lähtökohdaksi yhtiön markkina-arvo. Ellei sitä ole, niin kuin usemmiten asia on, laskelmissa voi käyttää alimpana vertailukohtana pidettävää oman pääoman määrää. Siihen lisätään yrityksen velat, muiden vähemmistöosuudet yhtiössä (tytäryhtiöissä tavallisimmin) ja etuoikeutetut osakkeet (jos niitä on, ne kun eivät mallissa kuulu markkina-arvoon vaikka luonnollisesti Suomessa ovatkin tuoneet osakeannissa yhtiöön omaa pääomaa), vähennettynä omilla vähemmistöosuuksilla muualla, yrityksen kassalla ja vastaavilla likvideillä varoilla. Ideana on, että tämä vastaisi sitä varallisuutta, jonka yrityksen ostaja joutuisi nettomääräisesti yritykseen investoimaan.

Käytännössä malli johtaa liian korkeisiin arvostuksiin pankkirahoitusta ja muuta velkarahoitusta oman pääoman sijaan suosivassa maassamme, johtuen velan käsittelystä mallissa. Toinen ongelmana on mallin ajallinen poikkileikkaus. Esimerkiksi asiakastilanteessa tai markkinoilla muuten myynnissä tapahtumassa olevat muutokset eivät mallissa heijastu niin kuin tuottoarvoja huomioivissa malleissa.

Kirjanpitoarvo

Yrityksen kirjanpitoarvo käytännössä sama asia kuin substanssiarvo. Varat vähennettynä veloilla antaa jonkin käsityksen yrityksen sen hetkisestä tilasta, mutta ei kerro mitään yrityksen tuloksentekokyvystä. Kirjanpidon mukainen tulos riippuu myös siitä, miten kirjanpidossa arvioidaanaineettomia arvoja (poistetaan tai tehdään muita tulosvakutteisia muutoksia), kuten mahdollista liikearvoa tai todellisia aineettomia oikeuksia, kuten lisenssejä tai patentteja.

Kirjanpitoarvo on vain harvoin yrityskaupan pohjaksi sopiva yrityksen arvo.

Lisää arvonmääritystapoja

Ns. markkinasubstanssimallin lähtökohtana on, että jokaiselle tase-erälle etsitään markkinahinta ja että tase-erissä olevat piilevät riskit eliminoidaan. Tämä vastaa käytännössä yrityksen likvidaatiota.

Kohtuullisen lopputuloksen saa vertaamalla muiden vastaavien yritysten kauppahintoja kohdeyritykseen. Ongelmana on, että listaamattomista yrityksistä ei tietoja ole juuri saatavissa. Pankkien corporate finance -toiminnot tilastoivat noin 10 miljoonan euron ja arvokkaampien yritysten kauppahintoja ja julkaisevat sisäisiä yhteenvetoja, jos ovat olleet mukana rahoittamassa kauppaa. Vaikka listauksen sattuisikin jotenkin näkemään, ongelma on, että vertailuyritykset eivät useinkaan muistuta nyt käsillä olevaa yritystä.

Muuta huomattavaa

Kannattaa myös huomata, että suomalainen kirjanpito- ja tilinpäätöskäytäntö (FAS) poikkeaa kansainvälisistä kirjanpito- ja tilinpäätöskäytännöistä, kuten IFRS:tä. Suomalaisessa käytännössä esimerkiksi leasing-rahoitetulla omaisuudella on erilainen kohtelu, mikä voi vaikuttaa suurestikin yrityksen arvonmäärityslaskelmiin. Samoja kysymyksiä tulee vastaan mm. liikearvon, henkilöstön palkitsemisen ja etuuspohjaisten eläkejärjestelyjen käsittelyn kohdalla. Näihin ei käytännössä törmätä aivan pienten yritysten kohdalla, rahoitusleasingia ehkä lukuun ottamatta.

Mikään esitetyistä arvonmäärityksen menetelmistä ei johda varsinaisesti oikeaan lopputulokseen, eikä mikään ole ylivoimainen toiseen nähden. Yrityksen kauppahinta määräytyy lopulta yrityksen tuottomahdollisuuksista tulevaisuudessa, sekä siitä, miten kaupan rakenne toteutetaan. Esimerkkinä tällaisesta kaupan rakenteen vaikutuksesta mainittakoon tilanne, jossa yrityksen kauppahinta jaetaan osiin ja joidenkin osien maksamisen edellytykseksi asetetaan yrityksen saavutettavaksi asetetun tuottotavoitteen toteutuminen (sovitun ajan kuluessa). Tapoja on monia.

Jokainen tapaus on erilainen ja jokaisen yrityksen arvoa tuottavat ominaisuudet ovat erilaisia. Siksi ei ole olemassa yhtä oikeaa tapaa päätyä hinta-arvioon. Yrityksen arvon määrittelevät lopulta myyjä ja ostaja keskenään neuvottelupöydässä.

Jos olet myymässä tai ostamassa yritystä ja kaipaat apua yrityksen arvonmäärityksessä tai yrityskaupassa muuten, ota yhteyttä.

Kirjoittaja:

Olli-Pekka Myllynen

Olli-Pekka Myllynen

Olli-Pekka Myllynen on valmistunut oikeustieteen kandidaatiksi Helsingin Yliopistosta 1995 (ylempi korkeakoulututkinto). Hän on toiminut mm. lakimiehenä, pörssiyhtiön lakiasiainjohtajana ja johtoryhmän jäsenenä, sekä useiden yritysten hallituksissa. Vuodesta 2009 hän on toiminut omassa lakiasiantoimistossaan. Ensimmäisen päävastuullisen asemassa neuvotellun yrityskauppansa hän on tehnyt 1996, ja siitä alkaen jatkuvasti, niin Suomessa kuin muissa maissa. Kaupan kohteet ovat vaihdelleet kooltaan: niitä on ollut liikevaihdoltaan alle 100.000 eurosta useampaan kymmenneen miljoonaan.

Andoms Lakiasiat Oy hoitaa yritysten lakiasioita koko Suomessa, vaikka käytännön syistä keskeisimmäksi toimialueeksi on muodostunut Uusimaa. Asiakkaita on Uudellamaalla mm. seuraavissa kunnissa: Helsinki, Espoo, Vantaa, Kirkkonummi, Siuntio, Nurmijärvi, Kerava, Järvenpää, Tuusula ja Porvoo.

Yritysten lakiasioissa Andoms ei rajoita toimialuettaan. Pyydettäessä osallistumme yrityskauppaan ulkomaillakin.

Päivitetty: