Yrityksen arvonmääritys voidaan tehdä monella eri tavalla. Yksiselitteistä oikeaa tapaa ei ole - malleja on paljon. Arvonmääritys täytyy tehdä kunkin yrityksen erityispiirteet huomioiden.

Meillä on kiinteä palkkio arvonmäärityksissä.

Ota yhteyttä, me autamme.

Yrityksen arvonmääritys ja käypä arvo

Tavoitteena on yleensä arvioida yrityksen hinta myyjän tai ostajan tarpeita varten ainakin alustavasti - määritellä yrityksen markkina-arvo.

Määritellään yrityksen arvo miten tahansa, alarajana voidaan pitää yrityksen omaisuuden jälleenmyyntiarvoa (likvidaatioarvo), eli sitä mitä jää jäljelle, kun yrityksen omaisuus myydään ja velat maksetaan pois. Verottaja tosin pitää yrityksen käyvän arvon alarajana ns. substanssiarvoa, josta saadaan karkea näkemys vähentämällä yrityksen velat yrityksen varoista. (Tarkemmin substanssiarvoa määriteltäessä kirjanpidon lukuihin on tehtävä joitakin oikaisuja.)

Käytännössä yrityksen pitää tuottaa tulosta, jotta kukaan olisi siitä kiinnostunut. Lähtökohtaisesti kyse on siitä, kuinka pitkä aika uudella omistajalla menee maksaa yrityksen kauppahinta, kun varat kuitenkin tulevat yrityksestä tulevaisuudessa saatavilla tuotoilla. Tämä ja se mitä ostaja yrityksessä tavoittelee määrittelevät usein ostajan käyttämän arvonmääritysmenetelmän.

Yrityksen arvo on siten toisaalta riippuvainen yrityksessä olevan omaisuuden arvosta ja toisaalta yrityksen tuloksentekokyvystä. Usein arviointi yhdistää nämä kaksi puolta.

Yrityksen oikea arvo - yrityksen käypä arvo - on lopulta se, jolla myyjä ja ostaja yrityskaupan tekevät.

Tuottoarvo, substanssiarvo ja markkina-arvo

Arvonmääritysmenetelmät, joita yleisesti käytetään pienen tai keskisuuren yrityksen arvonmäärityksessä, voidaan jakaa karkeasti tuottoarvon tai substanssiarvon määrittämiseksi. Tuottoarvomalleihin kuuluvat vapaan kassavirran mallit, käyttökatteen monikerrat ja lisäarvomallit. Pörssiyrityksiä ja suuria yrityksiä voidaan arvioida myös muilla menetelmillä, kuten erilaisilla osinkoperusteisilla malleilla. Niitä ei tässä enempää käsitellä.

Tuottoarvomenetelmissä pyritään arvioimaan yrityksen kykyä tuottaa tulosta omistajilleen (tulevaisuudessa). Substanssiarvomenetelmät puolestaan lähtevät yrityksen varallisuuden määrittelystä. Yleisimmät myös pieniin yrityksiin sovellettavissa olevat mallit ovat tuottoarvomenetelmään pohjautuvia ja lähtevät joko käyttökatteen, yrityksen kassavirran tai pääoman tuoton pohjalta.

Menetelmistä on lukuisia variaatioita, joille kullekin löytyy omat puolustajansa. Kaikkiin niihin pätee yksi keskeinen sääntö: niiden käyttäjän on ymmärrettävä mallien logiikka. Pelkkien tilinpäätösten numeroiden syöttäminen arvostusmallin taulukkolaskimeen antaa todennäköisesti väärän arvon, sillä malleissa on useita arvostuksenvaraisia muuttujia. Yrityksen tilinpäätöksen lukuja on yleensä korjattava, jotta laskelma tuottaisi perusteltavissa olevan lopputuleman.

Tärkeimmät käytännössä esiintyvät yrityksen arvonmäärityksen menetelmät ovat käyttökatteen (tai tuloksen) monikerta, diskontatun vapaan kassavirran menetelmä sekä erityisesti sukupolvenvaihdoksissa huomioitavaksi tuleva verohallinnon arvostusmalli.

Teoreettisesti on vielä olemassa markkina-arvoon perustuva yrityksen arvonmäärityksen malli, jossa lähtökohtana olisi nyt arvioitavana olevaa yritystä vastaavista yrityksistä maksettu kauppahinta. Ongelmana vain on, että kaksi yritystä ei useinkaan vastaa toisiaan, eikä kauppahinnoista ole juuri saatavilla tietoa.

Käyttökatteen monikerta

Suomessa suosiossa tuntuu olevan erityisesti pienempien yritysten kohdalla malli, jossa yrityksen arvo on (oikaistun) käyttökatteen monikerta. Tällöin tarkastelussa on yrityksen liiketoiminta, ja lähtökohtana on velaton ja kassaltaan tyhjä yritys (lukuun ottamatta ostolaskuihin yms. tarvittavaa määrää). Tämän takia lopulliseen arvoon joudutaan lähes aina tekemään varoista ja veloista johtuvia korjauksia - suuntaan tai toiseen. Tuottoarvoa arvioitaessa yritykseen kuuluu kuitenkin se taseomaisuus, joka tarvitaan yrityksen toimintaan - sitä ei pidä laskennallisesti poistaa.

Käyttökatetta oikaistaan poistamalla poistot (ja mahdolliset rahoitukseen liittyvät erät ja verot, joiden paikka ei olekaan käyttökatteessa). Usein tuloslaskelmaa on oikaistava myös muuten: Monessa pienemmässä yrityksessä omistaja ei ole maksanut itselleen palkkaa työpanostaan vastaavasti, jolloin käyttökate näyttää suuremmalta kuin sen pitäisi.

Oikaistu käyttökate kerrotaan jollakin takaisinmaksuaikaa vastaavalla kertoimella, yleensä tämä on välillä 3-5. Kertoimeen vaikuttavat mm. myynnin kasvuvauhti, myyntikateprosentti (liikevaihdosta), vuotuinen käyttökate (erityisesti muutokset), käyttökateprosentti, pääomatarpeet (käyttöpääoma ja investoinnit) sekä asiakkuudet (määrä, laatu, keskittymät, pysyvyys). Riskisemmällä (ja pienemmällä) yrityksellä on pienempi kerroin ja selvästi koko ajan kasvavaa tulosta tekevällä suuremmasta päästä.

Kun rahoittajat (varsinkin pankit) Suomessa yleensä haluavat yrityskauppaan tarvittavien lainojen takaisinmaksun tapahtuvan (enintään) viidessä vuodessa, tästä seuraa käytännössä noin neljän vuoden käyttökatetason katto. Esim. Finnveran arvonmäärityslaskuri ehdottaa kertoimeksi kolmea, kun kyseessä on tasaista tulosta tekevä yritys. Tällöin siis ideana on, että myyjä saisi kolmen vuoden oikaistua käyttökatetta vastaavan hinnan yrityksestään.

Rahastoyhtiö KJK:n osakas Kustaa Äimä kertoi lehtihaastattelussa (HS 8.10.2018 sivu A 24), että he ottavat ostolistalleen hyvin johdettuja, voittoa tekeviä (omistajilleen osinkoja jakavia) ja liikevaihdoltaan yli 10 miljoonan euron yrityksiä käyttökatteen kertoimella neljä.

Käyttökatteen ongelma on tietenkin sen menneisyyteen perustuminen. Entä jos yrityksessä on tulossa investointitarpeita, mutta niitä ei (juuri) ole ollut viimeisen kolmen vuoden aikana?

Diskontatun vapaan kassavirran menetelmä

Ns. diskontatun vapaan kassavirran menetelmä (discounted cash flow eli DCF) perustuu yrityksen tulevaisuuden tuottojen arvon muuttamiseen tarkasteluhetken rahan arvoiseksi. Yksinkertaistaen siinä arvioidaan tulevat kassavirrat arviointijaksolta, tyypillisesti 5-10 vuodelta, ja määritetään niiden nykyarvo, sekä tämän pohjalta yrityksen arvo. Yleensä kassavirtalaskelmissa lasketaan ensin ns. vapaa operatiivinen kassavirta ja sitten varsinainen vapaa kassavirta.

Operatiivista vapaata kassavirtaa laskettaessa lähtökohtana on liikevoitto. Tähän lisätään tuloslaskelmasta osuus osakkuusyhtiöiden tuloksesta. Liiketoiminnan tuloksesta maksettavat verot vähennetään täysinä veroina liikevoitosta. Jos yritys ei ole maksanut täysiä veroja, voidaan maksetut nettoverot jakaa täysiin veroihin ja verovelan muutokseen. Rahoituseriin liittyvät verokorjaukset tehdään rahoituskulujen veroja alentavan vaikutuksen huomioimiseksi. Verojen jälkeen saadaan kassavirtalaskelmassa operatiivinen kassavirta. Tähän lisätään poistot, ja vähennetään käyttöpääoman lisäys ja bruttoinvestoinnit. Kun näin saatuun vapaaseen operatiiviseen kassavirtaan lisätään satunnaiset erät, on laskettu vapaa kassavirta.

Tämä menetelmä on ongelmallinen tulevien kassavirtojen kehityksen arvioinnin suhteen: Yritykselle saadaan arvioitua mahtava hintalappu, jos tulevaisuutta kuvataan kovin nousujohteisesti, myynnin kasvua korostaen ja kuluja minimaalisina pitäen. Toisaalta menetelmässä voidaan ottaa joustavasti huomioon yrityksen tilanne sekä sen tulevaisuuden suunnitelmat ja tarpeet.

Verohallinnon arvonmääritysmalli

Verohallinnon arvonmääritysmalli on substanssiarvon ja tuottoarvon yhdistelmä. Sillä on merkitystä erityisesti sukupolvenvaihdoksissa sekä perintötilanteissa.

Lähtökohtaisesti yritykselle lasketaan ensin kaksi arvoa: substanssiarvo ja tuottoarvo. Substanssiarvo on yrityksen taseesta saatavat varat vähennettynä veloilla. Varoihin (ja jossakin määrin myös velkoihin) tehdään eräitä oikaisuja ennen laskemista. Tuottoarvo taas saadaan laskutoimituksesta, jossa ensin lasketaan kolmen viimeisen tilikauden keskiarvo tuloslaskelman mukaisesta oikaisusta tuloksesta, ja joka sitten diskontataan 15 prosentin korkokannalla. Jos tuottoarvo on suurempi kuin substanssiarvo, yrityksen arvona pidetään tuottoarvon ja substanssiarvon keskiarvoa. Jos taas substanssiarvo on suurempi kuin tuottoarvo, yrityksen arvona pidetään substanssiarvoa.

Lisäksi on huomioitava, että ns. arvostuslaki saattaa aiheuttaa erilaisissa verotustilanteissa poikkeamia näihin arvostuksiin.

Muita arvonmääritystapoja

Liikevaihto ja liikevoitto

Yrityksen liikevaihtoon tai liikevoittoon perustuvia arvonmääritysmenetelmiä on niitäkin useampia. Vuotuinen myynti voidaan kertoa kohdeyrityksen alalle ja kehitysvaiheelle tyypillisillä kertoimilla (jotka usein vaihtelevat välillä 0,25 – 6). Näiden menetelmien heikkoudet ovat ilmeisiä.

Enterprise value eli yritysarvon laskeminen

Eräs malli on arvioida sen sijoituksen määrä, joka tarvitaan yrityksen nykytilan luomiseen. Kuten nimestä voi päätellä, kyseessä on enemmän Yhdysvalloissa käytössä oleva malli. Mallia voi käyttää, jos yritykselle voidaan ensin laskea markkina-arvo, mikä taas vaatii käytännössä yrityksen osakkeiden noteeraamista jollakin markkinapaikalla, oli se virallinen pörssi tai epävirallisempi markkinapaikka. Kyse ei siten ole aivan pienille yrityksille sopivasta mallista.

Yritysarvo (enterprise value) siis lasketaan ottamalla lähtökohdaksi yhtiön markkina-arvo. Ellei sitä ole, niin kuin useimmiten asia on, laskelmissa voi käyttää alimpana vertailukohtana pidettävää oman pääoman määrää. Siihen lisätään yrityksen velat, muiden vähemmistöosuudet yhtiössä (tytäryhtiöissä tavallisimmin) ja etuoikeutetut osakkeet (jos niitä on, ne kun eivät mallissa kuulu markkina-arvoon vaikka luonnollisesti Suomessa ovatkin tuoneet osakeannissa yhtiöön omaa pääomaa), vähennettynä omilla vähemmistöosuuksilla muualla, yrityksen kassalla ja vastaavilla likvideillä varoilla. Ideana on, että tämä vastaisi sitä varallisuutta, jonka yrityksen ostaja joutuisi nettomääräisesti yritykseen investoimaan.

Käytännössä malli johtaa liian korkeisiin arvostuksiin pankkirahoitusta ja muuta velkarahoitusta oman pääoman sijaan suosivassa maassamme, johtuen velan käsittelystä mallissa. Toinen ongelmana on mallin ajallinen poikkileikkaus. Esimerkiksi asiakastilanteessa tai markkinoilla muuten myynnissä tapahtumassa olevat muutokset eivät mallissa heijastu niin kuin tuottoarvoja huomioivissa malleissa.

Kirjanpitoarvo

Yrityksen kirjanpitoarvo on käytännössä sama asia kuin substanssiarvo. Varat vähennettynä veloilla antaa jonkin käsityksen yrityksen sen hetkisestä tilasta, mutta ei kerro mitään yrityksen tuloksentekokyvystä. Kirjanpidon mukainen tulos riippuu myös siitä, miten kirjanpidossa arvioidaan aineettomia arvoja (poistetaan tai tehdään muita tulosvaikutteisia muutoksia), kuten mahdollista liikearvoa tai todellisia aineettomia oikeuksia, kuten lisenssejä tai patentteja.

Kirjanpitoarvo on vain harvoin yrityskaupan pohjaksi sopiva yrityksen arvo.

Lisää arvonmääritystapoja

Tieteellisen lähetysmistavan omaavia arvonmääritystapoja on myös useampia. Tunnetuimmat ovat CAPM (Capital Asset Pricing Model) ja EVA (Economic Value Added) -metodit. CAPM sopii sopii parhaiten pörssilistattujen yhtiöiden arvonmääritykseen ja EVA on alunperin kehitetty yritykseen tehtyjen (tehtävien) sijoitusten arvioimiseksi. Molemmilla on ongelmakohtia erityisesti suomalaisittain arvioiden pienten ja keskisuurten yritysten kohdalla.

Ns. markkinasubstanssimallin lähtökohtana on, että jokaiselle tase-erälle etsitään markkinahinta ja että tase-erissä olevat piilevät riskit eliminoidaan. Tämä vastaa käytännössä yrityksen likvidaatiota.

Kohtuullisen lopputuloksen saa vertaamalla muiden vastaavien yritysten kauppahintoja kohdeyritykseen. Ongelmana on, että listaamattomista yrityksistä ei tietoja ole juuri saatavissa. Pankkien corporate finance -toiminnot tilastoivat noin 10 miljoonan euron ja arvokkaampien yritysten kauppahintoja ja julkaisevat sisäisiä yhteenvetoja, jos ovat olleet mukana rahoittamassa kauppaa. Vaikka listauksen sattuisikin jotenkin näkemään, ongelma on, että vertailuyritykset eivät useinkaan muistuta nyt käsillä olevaa yritystä.

Muuta huomattavaa

Kannattaa myös huomata, että suomalainen kirjanpito- ja tilinpäätöskäytäntö (FAS) poikkeaa kansainvälisistä kirjanpito- ja tilinpäätöskäytännöistä, kuten IFRS:tä. Suomalaisessa käytännössä esimerkiksi leasing-rahoitetulla omaisuudella on erilainen kohtelu, mikä voi vaikuttaa suurestikin yrityksen arvonmäärityslaskelmiin. Samoja kysymyksiä tulee vastaan mm. liikearvon, henkilöstön palkitsemisen ja etuuspohjaisten eläkejärjestelyjen käsittelyn kohdalla. Näihin ei käytännössä törmätä aivan pienten yritysten kohdalla, rahoitusleasingia ehkä lukuun ottamatta.

Mikään esitetyistä yrityksen arvonmäärityksen menetelmistä ei johda varsinaisesti oikeaan lopputulokseen, eikä mikään ole ylivoimainen toiseen nähden. Tehdään yrityksen arvonmääritys millä mallilla tahansa, yrityksen kauppahinta määräytyy lopulta yrityksen tuottomahdollisuuksista tulevaisuudessa, sekä siitä, miten kaupan rakenne toteutetaan. Esimerkkinä tällaisesta kaupan rakenteen vaikutuksesta mainittakoon tilanne, jossa yrityksen kauppahinta jaetaan osiin ja joidenkin osien maksamisen edellytykseksi asetetaan yrityksen saavutettavaksi asetetun tuottotavoitteen toteutuminen (sovitun ajan kuluessa). Tapoja on monia.

Jokainen tapaus on erilainen ja jokaisen yrityksen arvoa tuottavat ominaisuudet ovat erilaisia. Siksi ei ole olemassa yhtä oikeaa tapaa päätyä hinta-arvioon. Yrityksen arvon määrittelevät lopulta myyjä ja ostaja keskenään neuvottelupöydässä.

Jos olet myymässä tai ostamassa yritystä ja kaipaat apua yrityksen arvonmäärityksessä tai yrityskaupassa muuten, ota yhteyttä.

Kirjoittaja:

Olli-Pekka Myllynen

Olli-Pekka Myllynen

Olli-Pekka Myllynen on valmistunut oikeustieteen kandidaatiksi Helsingin Yliopistosta 1995 (ylempi korkeakoulututkinto). Hän on toiminut mm. lakimiehenä, pörssiyhtiön lakiasiainjohtajana ja johtoryhmän jäsenenä, sekä useiden yritysten hallituksissa. Vuodesta 2009 hän on toiminut omassa lakiasiantoimistossaan. Ensimmäisen päävastuullisen asemassa neuvotellun yrityskauppansa hän on tehnyt 1996, ja siitä alkaen jatkuvasti, niin Suomessa kuin muissa maissa. Kaupan kohteet ovat vaihdelleet kooltaan: niitä on ollut liikevaihdoltaan alle 100.000 eurosta useampaan kymmeneen miljoonaan.

Andoms Lakiasiat Oy hoitaa yritysten lakiasioita koko Suomessa, vaikka käytännön syistä keskeisimmäksi toimialueeksi on muodostunut Uusimaa.

Pyydettäessä osallistumme yrityskauppaan ulkomaillakin.